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“唯赛道论”扭曲市场估值体系


更新时间:2021-11-21  浏览次数:

  “唯赛道论”大行其道,机构抱团炒赛道,成为近年来A股市场的时尚,市场估值体系严重扭曲。但正因如此,A股市场或迎来价值投资黄金时代。

  前10个月,A股市场延续了2020年以来高估值股票与低估值股票两极分化的走势:高估值股票在抱团资金推动下继续上涨,估值不断上升,低估值股票延续跌势,估值重心不断下移。

  2013年-2015年间,A股市场也曾出现两极分化走势,当时的分化表现为小盘股与大盘股之间的分化,小盘股估值远高于大盘股。而2019年以来市场两极分化的走势与流通盘大小无关,与所谓的“赛道”相关:只要赛道好,即使业绩下滑,股价也可以飞涨;赛道不好,即使业绩大幅增长,股价也得跌。这就是2019年以来流行于A股市场的著名的“赛道论”。

  以如今炙手可热的某新能源汽车龙头和华侨城为例,2020年华侨城净利润是前者的3倍,但2021年11月5日前者总市值是华侨城的17倍!二者股价相差如此悬殊,是因为前者的盈利能力、业绩成长性显著高于华侨城?

  从业绩成长性指标来看,该新能源汽车龙头2020年归母净利润较2016年下降了16.19%,而期间华侨城的年化增长率16.49%,业绩增长率显著高于前者。

  从盈利能力指标来看,2016-2020年间,华侨城的加权净资产收益率一直高于15%,该新能源汽车龙头在此期间只有2016年的净资产收益率高于10%,其他年份都低于10%。

  在此期间,该新能源汽车龙头的股价大幅上涨、华侨城的股价却不涨反跌。股价涨跌与上市公司盈利能力、业绩成长性完全无关,甚至背道而驰。为什么?

  因为该新能源汽车龙头处于新能源这一超级好赛道上。而华侨城的主营业务是旅游和房地产,而房地产在当前持续政策面调控下被认为是个烂赛道。

  在2006-2007年的那一轮牛市行情中,华侨城曾经是市场的热门股,按照当下市场流行的说法,当年的华侨城也处于好赛道中:2007年11月华侨城的总市值曾达到847.45亿元,以华侨城当年7.5亿元的净利润计算,其市盈率高达112.94倍;2007年-2020年华侨城归母净利润由7.5亿元增长至126.85亿元,其总市值却由847.45亿元下降至485.55亿元,降幅达42.7%。

  2007年,当华侨城的市盈率被推高至100多倍时,大概不会有人能想到,若干年后其市盈率会下跌至3倍多。如今市盈率高达200多倍的新能源汽车龙头未来是否会步华侨城的后尘呢?

  新能源汽车替代传统的燃油汽车,汽车行业的周期性属性并不会因此改变甚至消失,以燃油为动力还是以电池为动力,并不会从根本上平抑消费者对汽车消费需求的波动,宏观经济的周期性波动仍然会引发汽车终端需求的周期性波动。

  一旦汽车行业因经济危机而陷入困境,新能源汽车及为其提供动力电池的供应商也不太可能独善其身。届时,如今所谓的好赛道也可能沦为差赛道。

  2019年以来,机构在所谓的赛道股中抱团炒作,估值越高、涨幅越大,估值越低、股价表现越差,这种极端分化是最近三年来A股市场的一个普遍现象。

  申万风格指数中低市盈率指数与高市盈率指数涨跌幅的巨大反差反映了2019年以来市场的这种两极分化现象:

  2019年至2021年(截至11月5日,下同),申万低市盈率指数涨跌幅分别为24.92%、0.15%和-13.49%,申万高市盈率指数涨跌幅分别为36.44%、48.81%和18.15%,三年间低市盈率指数涨跌幅较高市盈率指数分别落后11.52%、48.66%和31.64%,低市盈率指数三年来累计涨幅仅为8.24%,而高市盈率指数三年来累计涨幅达139.90%,低市盈率指数涨跌幅连续三年显著落后于高市盈率指数。

  2019年至2021年,申万低市净率指数涨跌幅也连续三年落后于高市净率指数,三年间低市净率指数涨跌幅较高市净率指数分别落后44.25%、73.54%和5.32%,低市净率指数三年来累计涨幅仅为7.03%,而高市净率指数三年来累计涨幅达170.71%,低市净率指数三年累计涨幅落后于高市净率指数170.71%。

  申万风格指数的基期为1999年底,基期指数为1000点。在2000年以来的22年间的大多数年份里,低估值指数的表现都优于高估值指数:在2000-2018年的19年间,低市盈率指数表现领先于高市盈率指数的年份为14年,低市净率指数表现领先于高市净率指数的年份也是14年,低估值指数表现落后于高估值指数的年份只有5年。低估值指数表现连续三年落后于高估值指数,这种极端分化的走势在A股市场是前所未有的。

  虽然申万低市盈率指数、低市净率指数最近三年的涨跌幅连续落后于申万高市盈率指数、高市净率指数,但是,从1999年底至今的长期表现来看,低市盈率指数、低市净率指数总体涨跌幅仍然显著领先于高市盈率指数、高市净率指数:

  申万风格指数1999年底基期指数均为1000点,2021年11月5日,低市盈率指数收盘于6327.73点,1999年底-2021年11月5日,低市盈率指数累计涨跌幅533%,年均涨幅为9.67%;2021年11月5日,高市盈率指数收盘于1480.74点,1999年底-2021年11月5日,高市盈率指数累计涨跌幅48%,年均涨幅为1.9%。长期来看,低市盈率指数涨跌幅显著高于高市盈率指数。

  低市净率指数与高市净率指数的长期涨跌幅也表现出类似的特征:2021年11月5日,低市净率指数收盘于5655.81点,1999年底-2021年11月5日,低市净率指数累计涨跌幅466%,年均涨幅为8.67%;2021年11月5日,高市净率指数收盘于2638.92点,1999年底-2021年11月5日,高市净率指数累计涨跌幅164%,年均涨幅为4.76%。长期来看,低市净率指数涨跌幅显著高于高市净率指数。

  申万风格指数20多年来的历史数据显示,低估值股票的长期回报率显著高于高估值股票。

  笔者认为,最近三年估值越高、涨幅越大,高估值股票与低估值股票极端两极分化的走势,只是阶段性现象,不可持续。高估值股票股价反复上扬,估值不断推升,只不过是一些机构打着“唯赛道论”的大旗、抱团炒作的结果。机构抱团炒作,在A股历史上由来已久,每一轮暴涨之后无一例外地以暴跌告终。

  低估值股票连续三年表现弱于高估值股票,这不会从根本上改变价值投资的长期有效性,反而给价值投资者提供了极佳的市场机会。

  价值投资的核心是安全边际,即以显著低于内在价值的价格买入并持有股票,按照巴菲特的说法,就是以四十美分的价格买入价值1美元的股票。在一个有效的市场上,通常很难出现这样低估值的机会。当前,A股市场“唯赛道论”盛行,严重扭曲了市场的估值体系,低估值股票估值重心不断下移,价值严重低估,实际上给真正的价值投资者提供了罕见的投资机会。

  如果投资者买入并持有的股票价格显著低于内在价值,持有期间股票价格下跌产生的只是账面浮亏,并不会给投资者造成实质性的损失。在1973-1974年的熊市中,巴菲特的投资组合也出现了大幅亏损。巴菲特在写给洛克福特银行董事长吉恩·阿贝格的信中说:“你说银行在1973年里业绩有多么糟糕,我的情况比你更惨。幸亏我做投资时已经解散了合伙人企业。”

  巴菲特解散合伙人基金后,成为伯克希尔·哈撒韦的控股股东,并以其为投资平台继续进行投资。1973年底,伯克希尔公司账面成本5200万美元的投资组合的市值下跌至4000万美元;至1974年年底,伯克希尔公司股票投资的账面浮亏上升至1700万美元。

  在1973-1974年的熊市中,当“漂亮50”泡沫破裂、华尔街陷入一片恐慌性抛售中时,巴菲特却处于一种近乎狂喜的状态中,随着股价的下跌,巴菲特不断加码买入他心仪的股票。伯克希尔·哈撒韦所持有股票之一的联合出版公司,1973年初股价10美元,此后股价连续滑落,巴菲特不断买进,一年间有107天他都买了联合出版公司股票,最低买价5.5美元/股。

  1974年2月,伯克希尔·哈撒韦开始以27美元的价位买入《华盛顿邮报》公司的股票18600股,到5月时,《华盛顿邮报》股票跌到了23美元/股,伯克希尔·哈撒韦又买了4万股,《华盛顿邮报》股票价格继续大跌,9月份时,又以每股20.75美元的价格又买入了181000股。到10月份时,伯克希尔·哈撒韦已经成为《华盛顿邮报》最大的外部股东。

  虽然账面出现了较大的浮亏,巴菲特对他的投资组合却充满信心。在致股东的信中,巴菲特表示:“1974年年底在股票部分我们的投资组合未变现净损失达1700万美元,但是我们坚信,不论如何,这个组合整体相对于其账面价值的成本而言,还是有着良好的投资价值的。”

  到1975年底,伯克希尔公司股票投资组合的浮亏下降至288.8万美元,1976年一季度,股票投资组合终于扭亏为盈、账面浮盈约1500万美元。到1983年,《华盛顿邮报》等股票的价格较当初熊市中买入的成本价涨幅已高达十几倍,为伯克希尔带来了丰厚的投资收益。

  “如果你不能承受股价下跌50%,那么你就不适合做股票投资。”这是巴菲特一句广为流传的语录。这句名言并非泛泛而谈,而是其切身经历。在1973年-1974年的熊市中,巴菲特控股的伯克希尔公司的股票价格就曾经历了被市场腰斩的惨痛:

  1973年1月,伯克希尔的股价曾达到93美元的价位,此后,伯克希尔股价随大势暴跌,1975年1月,它的价格跌到了38美元。人们对其几乎没什么兴趣,连报纸上都不标出它的股价,公众对它的兴趣几乎为零。

  在此熊市期间,当巴菲特以伯克希尔公司作为投资平台大量买入股票的同时,随着伯克希尔股价的惨烈下跌,巴菲特也在大量增持伯克希尔公司的股票。

  1969年底,巴菲特合伙基金持有伯克希尔691441股,占伯克希尔总股本983582股的70.3%;由于伯克希尔当时是非上市公司,基金解散清算时难以变现。巴菲特给伯克希尔的估值为每股43美元,基金合伙人可以选择按其持有基金的比例保留伯克希尔的股票,也可以按每股43美元的价格将伯克希尔股票卖给巴菲特。

  巴菲特拥有合伙基金26%的股份,按持股比例分配,他将获得18.3%的伯克希尔公司股票;1970年巴菲特合伙人企业解散时,巴菲特个人拥有29%的伯克希尔公司股票。这意味着部分基金合伙人选择了将伯克希尔股票卖给了巴菲特。

  在1973年-1974年的大熊市中,巴菲特继续买入伯克希尔股票,到70年代中期时,巴菲特夫妇持有伯克希尔股票份额由29%上升至46%,这意味着他们增持了约17%的伯克希尔公司股票。

  1969年12月,在回答合伙人是否应该持有伯克希尔股票时,巴菲特明确表示,他会继续持有,而且打算买入更多。巴菲特在致合伙人的信中说:“显而易见,五年或十年之后,(伯克希尔)公司会远远比现在更值钱。我希望股票价格能紧跟经营业绩,而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。”

  令人遗憾的是,在随后的5年间,伯克希尔的股价却随市场大起大落,一度跌至38美元,比5年前基金清算时43美元的估值还低。那些在基金清算时选择以43美元价格将伯克希尔股票卖给巴菲特的合伙人,5年后的1975年当他们看到伯克希尔股价跌至38美元时,他们或许会感到庆幸;然而,在随后的岁月里,他们都会因此追悔莫及。

  1983年伯克希尔的股价突破千元关口,上涨至1300多美元,1992年伯克希尔的股价突破1万美元关口,上涨至11750美元,如今伯克希尔的股价高达40多万美元。

  当股票市场陷入深度熊市中时,市场恐慌性抛售会导致一些股票的价格显著低于股票的内在价值,这为价值投资者提供了足够的安全边际和难得的买入时机,巴菲特正是利用了这样的时机,为伯克希尔·哈撒韦买入了大量物超所值的公司,从而为公司及其股东创造了惊人的投资回报。

  2019年以来,赛道优劣几乎成为决定股价涨跌的唯一要素,“唯赛道论”大行其道,低估值股票与高估值股票出现了极端两极分化的走势,机构抱团的赛道股强者恒强,牛气冲天,低估值股票持续走弱,熊气弥漫,处于深度熊市之中。低估值股票走势持续弱于高估值股票,市场估值体系严重扭曲。

  这种极端分化的走势延续至今,持续了近三年,持续时间之久,也是前所未有的。一些价值投资的坚守者业绩表现惨淡,在投资理念上发生了动摇,一些人甚至喊出了“打不过,就加入”的口号,抛弃价值投资理念,转而拥抱高估值股票。

  2013年-2015年间,A股市场曾流行一个口号:“看基本面,你就输在起跑线上了。”以创业板为代表的小盘股股价持续暴涨、估值不断推升;这与当前A股市场的“唯赛道论”如出一辙。2015年股灾爆发后,创业板泡沫骤然间破灭,曾经被机构抱团暴炒的全通教育、安硕信息等股价暴跌90%多,众多投资者损失惨重。如今,机构抱团炒作的赛道股或将重蹈当年创业板的覆辙。

  笔者认为,2019年以来,A股市场低估值股票与高估值股票走势两极分化、低估值股票估值重心不断下移,价值严重低估。这为真正的价值投资者提供了足够的安全边际和难得的买入时机。“唯赛道论”漠视价值,扭曲了市场估值体系。当市场上主流投资机构不再注重价值、只关注赛道时,市场或将迎来价值投资的黄金时代。返回搜狐,查看更多

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